Por que debêntures saem com juros abaixo do previsto nas ofertas? Entenda como as taxas são definidas

Em setembro, a Eletrobras concluiu uma das maiores oferta de debêntures da história, captando R$ 7 bilhões em duas séries. Os investidores, no entanto, podem não ter ficado tão animados assim com o resultado.

Com a demanda alta pelo papel, a taxa máxima que a companhia estava disposta a pagar e a taxa final, efetivamente obtida pelos compradores, chamou atenção.

Em uma das séries, quem esperava por uma remuneração equivalente à do Tesouro IPCA+ com Juros Semestrais 2030 (NTN-B 2030) mais 1,3% acabou levando NTN-B 2030 mais 1% ao ano. Em outra, a taxa máxima de CDI mais 2,15% virou CDI + 1,55% após o processo de coleta de intenções.

Em outra grande oferta de debêntures deste ano, da petroleira Enauta, o prospecto previa taxa máxima de 14,75% ao ano para uma das séries. Com a demanda pelo papel, porém, a remuneração final foi fechada em 13,96% ao ano.

É importante lembrar que o investidor que efetua uma reserva de determinado papel é obrigado a comprar se ela for contemplada. Por isso, não tem volta: o título é seu e, para “se livrar” dele, será preciso vendê-lo no mercado secundário.

Desse modo, apesar de grandes emissões despertarem o interesse de investidores que ainda não exploraram o mercado de crédito privado, é preciso sanar as dúvidas sobre o processo de formação de taxas. Entenda a seguir como funcionam as etapas das ofertas, como os emissores determinam a remuneração final e o que é possível fazer para conseguir pagamentos maiores.

Como a empresa define a taxa máxima?

O primeiro passo do processo é a definição de uma taxa máxima que a empresa emissora está disposta a pagar aos investidores. É a referência para quem está interessado em entrar na emissão.

Tudo começa com a curva de juros, calculada a partir das taxas dos contratos futuros de Depósitos Interfinanceiros (DI) e dos títulos públicos atrelados à inflação. Eles são a referência para a formação de taxa de debêntures.

Como emprestar dinheiro para uma empresa é mais arriscado do que emprestar para o governo, as empresas pagam mais do que os títulos do Tesouro Direto.

Nas debêntures atreladas à inflação, é comum ver expressões como NTNB32 + 0,7% na indicação de remuneração máxima. Neste caso, significa que o teto da rentabilidade será definido pelo juro real que o Tesouro IPCA+ com Juros Semestrais 2032 oferece, acrescido de 0,7% ao ano.

Assim, a empresa garante ao investidor que pagará mais que o título público com vencimento próximo à sua debênture.

Nos títulos pós-fixados, as companhias podem indicar rentabilidade máxima de CDI + 1,5%, por exemplo, o que significa que vão pagar 1,5% além da variação do CDI no período do investimento.

A empresa ainda olha as taxas que suas concorrentes e empresas com o mesmo nível de classificação de risco oferecem. As garantias listadas também são muito observadas pelo mercado: as mais líquidas – rápidas de transformar em dinheiro – permitem que as companhias paguem menos pelo crédito.

“O investidor de crédito adora garantias, é muito preocupado com a recuperação do crédito que concedeu”, explica Felipe Moraes, CEO da Bamboo, plataforma de Debit Capital Markets que aproxima empresas emissoras de dívidas e investidores institucionais.

Leia também: 

• Juros sobem no Brasil com escalada de taxas nos EUA: por que até o Tesouro Direto sente efeitos do exterior?

Como a taxa final é formada?

Como nos casos de Eletrobras e Enauta, é possível haver diferenças entre as taxas máximas previstas e as taxas finais oferecidas pelas debêntures. Isso acontece após o processo de bookbuilding, que vai captar a demanda dos investidores pelo papel e definir a remuneração.

O bookbuilding “é uma técnica que permite uma interação entre a empresa emissora e os investidores potenciais para chegar a uma taxa que seja atrativa para ambas as partes”, explica Eduardo Rahal, analista chefe da Levante.

Se a demanda é alta, a remuneração final tende a ser menor que a taxa máxima proposta. Porém, quando a demanda é baixa, é comum ver empresas pagando a taxa máxima para conseguir vender todos os títulos emitidos.

Após anunciar intenção de emitir debêntures, a empresa abre um período de coleta de intenções. Nessa janela, os investidores reservam papéis e indicam quantos títulos querem comprar e a qual taxa. Se a taxa máxima é CDI + 1%, por exemplo, o investidor pode solicitar a compra de 15 títulos a uma taxa de CDI + 0,9%, ou ainda reservar na taxa máxima se espera pouca demanda pelo papel.

Ao fim do período de reservas, a empresa reúne todas as solicitações e chega a uma taxa final. A ideia é que a remuneração final também seja boa para os investidores para garantir que todos os papéis emitidos sejam comprados.

Leia também: 

• Vale a pena investir em CDB agora? Títulos atrelados à inflação têm alta nas taxas, que chegam a 6,45% ao ano

Como conseguir taxas maiores?

Ao reservar debêntures, o investidor faz parte da formação das taxas: quando muita gente quer comprar dívida de uma empresa considerada de baixo risco, os pagamentos caem. Do mesmo modo, reservas muito abaixo do teto também farão a rentabilidade dos papéis diminuir.

Por outro lado, como companhias consideradas arriscadas têm maior dificuldade de captação, costumam pagar a taxa máxima com maior frequência para conseguir vender todos os papéis.

A dinâmica transforma o bookbuilding em uma espécie de leilão às cegas, já que o investidor não sabe como está a demanda pelo papel e se os outros interessados estão solicitando a taxa máxima ou aceitando remuneração menor naquele título. Por isso, há estratégias diferentes para o momento da reserva dos papéis.

Se a demanda por uma debênture é muito grande, a empresa prioriza quem aceitou receber taxas menores. Por isso, em alguns casos, reservar na taxa máxima pode representar um risco de ficar fora da oferta, sem os títulos.

Para Vinicius Romano, head de renda fixa na Suno Research, “o investidor deve estar disposto a tirar um pouco da taxa”. Assim, a probabilidade de ser contemplado nas emissões é maior.

O especialista, porém, diz que não há certo ou errado nas estratégias: “Tem gente que só reserva na taxa teto e, se não conseguir pegar, vai para outra oferta, não há uma regra para isso”.

Ainda é preciso considerar o momento que o mercado vive e a notoriedade da empresa emissora. Se as últimas emissões não foram tão demandadas e algo preocupa o mercado, os investidores provavelmente estarão menos dispostos a correr riscos e farão reservas próximas ao limite máximo, aumentando a chance da remuneração sair na taxa-teto.