Os 6 rounds do histórico embate entre Marcio Appel e Rogério Xavier

SÃO PAULO – Quarta-feira, 31 de janeiro de 2018. Um luxuoso hotel localizado na zona sul de São Paulo foi palco de um dos debates mais interessantes (e divertidos) sobre mercados financeiros já vistos nos últimos tempos no Brasil. De um lado, Marcio Appel, sócio-fundador da Adam Capital, a meteórica gestora que explodiu em captação e rentabilidade nestes quase 2 anos de vida; do outro lado, Rogério Xavier, um dos fundadores da lendária SPX, cujo histórico invejável nestes 8 anos de vida coloca a gestora como uma das maiores referências do Brasil. Dois personagens com princípios de investimentos quase que antagônicos mas que têm conseguido resultados excepcionais.

O debate aconteceu no 2º dos dois dias de evento do LAIC 2018 (Latin America Investment Conference), promovido pelo Credit Suisse e que reuniu nomes como Ilan Goldfajn, Henrique Meirelles, Paulo Guedes, Fabio Schwartsman, Elena Landau, Michael Bloomberg, entre outras personalidades mundiais.

Dividimos este duelo em “6 rounds”, de forma cronológica. Com princípios tão diferentes de investimento, Appel e Xavier reforçaram uma lição valiosa para o público: não existe uma fórmula mágica de sucesso no mercado, muito menos “certo” ou “errado”. O vencedor no final deste debate foi o privilegiado público que pode acompanhar esse debate que eu, humildemente, tentei reproduzir da maneira mais fiel possível nesta resenha.

Round 1: forma de gestão

O debate começou abordando em um ponto bem distinto de cada uma das casas: a SPX, que possui R$ 26 bilhões em ativos sob gestão, tem 105 funcionários e uma estrutura completamente descentralizada em tomadas de decisão. Já a Adam tem apenas 22 funcionários para os R$ 23 bilhões em ativos sob gestão, com o poder de decisão totalmente centralizado no Appel (“ele costuma dizer assim que ‘aqui ninguém assina boleta, só eu’”, disse o mediador Ibrahim Hajjar, do private banking do CSHG, referindo-se ao Appel).

Perguntados sobre quais as vantagens da maneira como cada um conduz suas assets, o gestor da Adam respondeu que sua filosofia evita o que ele chama de “lutas pelo pedaço do bolo”: “você tinha um problema quando separava uma pessoa por ativo, pois a remuneração daquela pessoa depende daquele ativo (…) então se o cara de câmbio der resultado mas o fundo perder, ele não ganha [o bônus]. E quando o fundo ganha mas o cara de câmbio deu negativo, ele também não ganha. Como para ganhar um pedaço do bolo você precisa ter sua posição dentro do fundo, torna-se um confronto direto de ideias para que sua tese prevaleça sobre a outra”. Explica Appel. “Todo mundo aqui na Adam sabe qual o percentual do bolo que vai ganhar, então a meta é aumentar o tamanho deste bolo. Assim, você só vai brigar com alguém se achar que a ideia dele vai diminuir o tamanho do bolo”, complementa.

Xavier então começa sua resposta transbordando humildade ao dizer que “não nasceu com a genialidade que o Marcio nasceu” e por isso ele precisa colocar muitas pessoas para olhar cada negócio. Para mitigar o risco citado pelo Appel, o fundador da SPX diz que a solução está em colocar sócios nas principais posições da gestora, pois esses receberão dividendos ao final do ano mesmo que eles não encontrem muitas oportunidades em seus mercados. “Óbvio que um sócio não vai ficar dois anos sem gerar uma boleta, mas ele não tem essa pressão de ter que colocar a posição dele na frente do outro”, explica.

Após essa introdução amistosa, Xavier apontou onde que ele discorda do modelo da Adam – sendo a primeira de muitas “alfinetadas de ideias” trocadas entre os dois gestores. “Não é porque eu vejo uma oportunidade em um lugar todo mundo tem que vir atrás de mim que nem uma fila de vaquinha. Se você tiver profundidade e fizer o dever de casa na sua especialidade, não tenho a menor dúvida que no longo prazo te ajudará. (…) O caso do Lehman Brothers exemplifica a importância de ter equipe, pois muita gente quebrou por simplesmente não conseguir transferir o dinheiro”, lembra Xavier.

Round 2: Como montar o portfólio

No 2º round, foi a hora que os dois gigantes falaram da maneira como montam suas posições. Xavier abriu explicando que na SPX eles gostam de carregar posições até achar que a oportunidade se esgotou para depois dizer porque carregou por tanto tempo uma lucrativa posição de juros no Brasil – e porque encerrou essa posição agora em janeiro.

“Nós montamos a tese de juros do Brasil em 2016 antes das manifestações dos paulistas – o que eu agradeço a vocês , pois se dependesse de nós, cariocas, vocês estavam perdidos. Para nós, era muito fácil melhorar a gestão do País, basta lembrar que a presidente era a Dilma e o ministro do Trabalho e da Previdência Social era o Miguel Rossetto, que era contra a previdência. Era questão de tempo, nós tínhamos uma oportunidade muito grande pois tinha um sarrafo muito baixo no Brasil e era claro para nós que viria um presidente de Banco Central como o Ilan [Goldfajn] ou um ministro da Fazenda como o [Henrique] Meirelles”, explica Xavier. Sobre por que zerou essa posição em janeiro, ele disse que o BC já entregou o que tinha que entregar, “o espaço que sobrou de oportunidade agora não é pra nós”.

De maneira mais sucinta (como costuma ser, diga-se de passagem), Appel disse que agora o seu portfólio está muito mais equilibrado do que já foi no início da Adam, sem nenhum risco concentrado “como tinha no passado”. A saber: a performance excepcional dos fundos da Adam no seu pouco tempo de vida trouxe ao mesmo tempo muitos elogios ao Appel mas também muitas críticas sobre como a carteira dele reagiria a um dia de caos extremo nos mercados. Tivemos a prova disso em 2017 no dia 18 de maio (o fatídico “Joesley Day”) e os fundos do gestor conseguir ter uma queda próxima da média do mercado (para ver mais, clique aqui).

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Round 3: onde investir em 2018

Sobre onde está investindo, Xavier mostrou um viés otimista mas com uma bela dose de cautela. Para ele, o maior risco do mercado hoje é uma forte alta de juros nos EUA, fato que não deve acontecer neste ano por “medo” dos bancos centrais. Mas quando os BCs tiverem que agir, o efeito será catastrófico lá na frente.

“Alta forte de juros nos EUA é o maior risco que temos. Porém, quando os juros sobem, os ativos acabam performando bem porque o motivo que faz os juros subirem é ‘positivo’, que são múltiplos altos das empresas, aumento de renda da população etc… e isso tudo gera uma nova euforia que acaba provocando uma bolha nos mercados. E quem explode essa bolha? O Banco Central. Ele que acaba com a festa. Mas eles estão com medo de acabar com a festa, por isso o maior risco [uma alta forte dos juros] não vai acontecer nos próximos seis meses nem talvez nos próximos doze. A festa vai continuar.

“Acho, com uma convicção alta, que ativos de risco continuarão performando, apesar de ser isso o que vai alimentar a catástrofe lá na frente, quando o BC tiver que estourar a bolha para controlar a inflação. Eles vão errar lá na frente porque já estão muito atrasados”. Conclusão: com a defasagem do patamar de juros em relação aos preços dos ativos, A SPX está comprando juros americanos de olho nesse efeito futuro e pela relação “risco x retorno” absurdamente alta, na opinião dele.

Muito mais otimista, Appel disse que não tem convicção de que a inflação surgirá nos EUA ainda este ano e reforçou aquela sua tese de recuperação da economia brasileira a despeito de qualquer eventual “má notícia” que podemos ver ao longo de 2018 (leia mais nesta recente entrevista concedida por ele ao InfoMoney) – para dizer que se tivesse que escolher um ativo só, seria a bolsa brasileira. “Nos preços atuais, a bolsa aceita muito desaforo”. Perguntado sobre quanto o Ibovespa poderia subir, Appel arrancou risos da plateia ao responder: “Muito… mas não o suficiente para investir em fundos de ações, melhor comprarem multimercados”.

Round 4: eleições

O principal evento do Brasil neste ano também foi alvo de debate entre os dois gestores. Xavier abriu dizendo que a condenação do Lula foi “a melhor notícia que poderíamos ter”, pois a provável retirada do ex-presidente da disputa deve arrastar o PT junto, esvaziando a esquerda no Senado e na Câmara em 2019. “Não espero ver mais de 30 deputados petistas eleitos, o que vai deixar a esquerda desorganizada em 2019”, disse, esperando uma situação bem mais favorável para um eventual governo reformista.

Mas isso não resolve o principal problema existente: “eu não tenho a menor ideia de quem vai ganhar a eleição”, disse Xavier, que vê o risco dos “bons candidatos” brigarem entre si por votos e deixarem o segundo turno com políticos que o mercado não comemoraria. Ele citou as eleições municipais do Rio de Janeiro de 2016 como exemplo: “os três candidatos com ideias mais liberais e reformistas ficaram com 10% dos votos cada, e o segundo turno acabou ficando com [Roberto] Freixo e [Marcelo] Crivella. Esse acidente pode acontecer, imagina se vier um Jair Bolsonaro x Joaquim Barbosa, ou Marina Silva x Ciro Gomes”. E finalizou com uma profecia: “se a gente repetir o que aconteceu Rio de Janeiro, saibam vocês que deu errado!”

Mantendo seu típico pragmatismo aos temas que fogem do seu controle como gestor, Appel disse que está “menos otimista que o Rogério” sobre a qualidade dos candidatos: “não tem nenhum liberal aí, o PSDB é o grupo dos comunistas arrependidos e os candidatos bons, como o Meirelles, não vão ganhar”. Para ele, o próximo presidente já vai ajudar muito se não atrapalhar, e o resultado do julgamento do Lula foi fundamental para acreditar que isso se tornará realidade. “Agora, a mesmice brasileira voltou, e nossas posições se fundamentam com ela. Pra mim não importa quantos deputados serão eleitos, pois minhas projeções políticas não são melhores do que as de um motorista de táxi. Nos preços atuais, a bolsa aceita muito desaforo”, explica Appel.

Round 5: eleições [parte 2]

Xavier retomou o assunto eleitoral para “responder” ao Appel a importância do resultado eleitoral. Ele lembrou que, se em 2016 com a Dilma o sarrafo do Brasil estava muito baixo, agora o sarrafo está muito alto, pois perder pessoas como o Ilan Goldfajn ou o Pedro Parente (presidente da Petrobras) é muito perigoso. “Aprendemos, e espero que muita gente também tenha aprendido, que pessoas fazem diferença. Então, vencer um Ciro Gomes pode fazer muita diferença”.

Appel interrompeu Xavier para dizer “mas o Ciro não está na minha conta, viu?”, disse, arrancando risos da plateia. “Prefiro um candidato que não entenda nada de economia e terceirize as decisões. Problema é candidato com opinião econômica”, complementou o homem forte da Adam.

Round 6: o dólar está barato

O embate sobre a taxa de câmbio talvez tenha sido o que mais evidenciou as diferenças de pensamento de cada um destes dois gestores. Rogério Xavier disse que a cotação do dólar sobre o real “quase de graça” nos níveis atuais: com a perspectiva de alta dos juros em breve no exterior, está muito barato comprar “seguro”, principalmente em um ano que a eleição pode trazer muita volatilidade. “Se a eleição transcorrer de forma positiva, você volta [às posições otimistas]”, diz Xavier, que acredita que “muita gente vai fazer isso”.

Appel discorda e diz que é quase impossível uma demanda mais forte por dólar enquanto os juros não subirem lá fora. “O Brasil é ‘under-owned de forma absurda, então qualquer fluxo que venha pra cá, por menor que seja, será uma avalanche de dinheiro. Por isso não gosto da ideia de me posicionar contra o real. De 2016 pra cá, comprar dólar não se mostrou uma estratégia efetiva contra a crise”, disse o gestor, finalizando que vê o como a pior forma de estar posicionado em Brasil. “O mercado que menos gosto hoje é o de câmbio”.

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